Коэффициент риска Google. Что стоит за цифрой 350 миллиардов долларов?

Предлагаем вашему вниманию адаптацию статьи Рика Вебба (Rick Webb) Google’s $350 Billion Haircut в переводе на русский язык. Какова цена Google? На сегодняшний день, рыночная капитализация — общая цена компании — составляет чуть более 690 миллиардов долларов. Это — крупнейшая медиа-корпорация в мире. Из общей суммы доходов в 90 миллиардов долларов, 79 миллиардов полученных средств приходится на СМИ. 87% доходов Google поступают от рекламы. Все эти крутые штуки, которые находятся на слуху, такие как беспилотники, Google Fiber, Nest, Verily, Calico Labs, Google Ventures, Google X — это менее 809 миллионов долларов, что гораздо меньше 1% от общей суммы доходов. А что насчёт Facebook? Стоимость этой компании чуть более 500 миллиардов долларов. В 2015 она заработали около 17 миллиардов долларов благодаря рекламе. В том же году общий доход составил 18 миллиардов долларов, то есть в процентном соотношении доходы от рекламы составили 95%. Какая картина с традиционными медиа-компаниями? Возьмём, например, Disney — крупнейшую традиционную медиа-компанию в мире. В прошлом году Disney заработала 55 миллиардов долларов. Из этой суммы на общий доход от рекламы пришлось всего 15% или 8,5 миллиардов долларов. Сюда входят все доходы от ABC, различных каналов Disney, ESPN и A&E. Откровенно говоря, Disney владеет крупными миноритарными пакетами акций Hulu и Vice и, похоже, эти финансовые поступления не включены в годовой отчёт о доходах от рекламы. Упустим этот момент, это всего лишь лишний довод в пользу того, о чём я тут говорю. Рыночная капитализация Disney — около 150 миллиардов долларов. Disney, с её суперпарками развлечений и внушительным торговым бизнесом, можно назвать особенной. Тем не менее, её история типична и для других крупных медиа-компаний. Как правило, все они владеют киностудиями, кабельными компаниями и журналами, которые являются источником доходов от рекламы. 17% доходов Time Warner идут исключительно от HBO. По общим подсчётам, Time Warner получает от рекламы только 43% от общей выручки. Для Viacom — это 37%.

Показатели

Глядя на эти цифры, очевидно одно: общая стоимость каждой компании больше, чем её годовой доход. В инвестировании, сопряжённом с высокой степенью риска — венчурном инвестировании — это называется multiple on revenues. На фондовом рынке идея сводится к соотношению P\E (соотношение цены Price и прибыли Earnings). Что это означает? Например, некая компания выставлена на продажу, её годовой доход составил 120 млн. Так вот, учитывая перспективность и благоприятные прогнозы развития, потенциальный покупатель будет готов приобрести её за сумму, превышающую 120 млн. Ведь в следующем году они могут заработать и 150 млн, то есть вложение быстро себя окупит. Как правило, эти показатели (коэффициенты) применяются к оценке всех компаний отрасли. Они разнятся, могут быть выше или ниже. Следуя базовой экономической теории, которую вам преподают в вузе — это противостояние капиталоёмкого и трудоёмкого бизнеса. Мысль такова: например, вы купили фабрику, но все люди уволились и покинули её, то у вас всё-таки остаётся сама фабрика с оборудованием и машинами. Но вот если вы купили юридическую фирму, и её покинули все сотрудники, всё, что вам останется — куча обязательств по аренде. Ранее производственные компании имели более высокие показатели, чем сервисные. Если вы подумываете о приобретении компании, производящей виджеты с годовым доходом в 100 миллионов долларов и сравните это с покупкой юридической фирмы с таким же годовым доходом в 100 миллионов долларов, то за производство вам придётся выложить 500 миллионов (5х), в то время как юридическая компания может стоить 200 миллионов(2х). Вот вам и соответствующие множители 2х и 5х. Я выбираю эти числа неслучайно. Среди инвесторов умножение дохода сервисной компании на 2 является отправной точкой по умолчанию. Множители (коэффициенты) чрезвычайно важны для компании. Чем выше коэффициент соотношения P\E, тем выше стоимость акций компании. Акции — это деньги, которые могут использоваться для покупки других компаний. Высокое соотношение P\E делает компанию более дорогой, финансово успешной, что помогает очертить круг её потенциальных покупателей. Сейчас на рынке единицы компаний, которые хотя бы могут допустить мысль о покупке Google или Facebook. Фактически, единственной такой компанией является Apple и на этом, пожалуй, всё. Итак, глядя на коэффициенты P\E для этих компаний, на сегодняшний день картина следующая:

• Google 36.49;
• Facebook 37.74;
• Disney 17.24;
• Viacom 7.18;
• Time Warner 18.65.

Viacom немного выбивается из этого списка: эта компания гораздо меньше остальных в списке и, мягко говоря, там есть определённые проблемы с вопросами правопреемства.

Показатели для технологических компаний

Приведём пример: технические компании имеют гораздо более высокий коэффициент, чем традиционные. А у Google и Facebook они особенно высоки. У Apple 17.86, Microsoft 28.61. у некоторых выше, гораздо выше. У Amazon просто ошеломляющий показатель 253.06. похоже, что у технологических компаний коэффициент P\E не особо высок, если производство налажено по старинке, например, фабричным способом. Стоит напомнить, что в прежние времена показатели производства были выше, чем в интеллектуальных компаниях, в основе которых лежит человеческий ресурс. Фактически, с ростом логистики в режиме «точно в срок», сейчас это уже не столь актуально. Но действительно странно то, что компании с отличными перспективами развития, которые имеют реальный доход без рекламы, оцениваются меньше, чем те, которые делают ставку исключительно на неё. Конечно, кто-то может вполне справедливо заметить, что если компанию в одночасье покинут все IT-разработчики, то это куда сложнее, чем если её покинут все юристы. Но, несмотря на это Google и Facebook, да и вообще вся технологическая индустрия, имеет огромные показатели. Высокие показатели технологических компаний исторически были обоснованы двумя причинами:

1. Во-первых, они перспективны, и, в общем-то, это наделено смыслом: вы предпочтёте приобрести компанию, которая быстро и успешно развивается, нежели ту, которая находится в полной стагнации.


2. И, во-вторых, технологические компании заработали более высокие показатели благодаря тому, что, сумели организовать свой бизнес с меньшими затратами и\или более эффективно, чем их «традиционные» конкуренты.

Эти теории о показателях получили подтверждение в истории раннего периода существования Google. Первые свои доходы они получили, имея небольшое число сотрудников. Google разрастался и делал это весьма эффективно. И рынок казался бездонным. Но с тех пор они изменились. Перспективность — это то, о чём мы всё время говорим в этой части. Facebook и Google выигрывают в борьбе за коммерческую рекламу, но проигрывают войну в более масштабной и прибыльной области — ТВ продвижении бренда. Их потенциал строго ограничен. Несмотря на тот факт, что Мэри Микер и другие аналитики более десяти лет расхваливали неумолимую миграцию с телевидения в Интернет (а затем и в мобильную сферу), эта миграция не случилась, и нет разумных экономических обоснований думать, что это когда-либо произойдёт. Google и Facebook ежегодно получают от рекламы порядка 600 миллиардов долларов. Это число растёт только с ростом ВВП, а рост ВВП мы, вероятно, не увидим. Разумеется, ключевым бизнес направлением Google является поисковая система. Но тут есть и некоторые опасения. Она сдерживается темпами глобализации и действующими конкурентами, которых появляется очень много (особенно в Китае). Рекламные показатели чрезвычайно стабильны относительно уровня ВВП, а его существенный рост в ближайшее время не ожидается.

Капитальные активы VS человеческие ресурсы

Технологические компании всегда добивались более высоких показателей благодаря тому, что могли организовать рабочий процесс более эффективно, и не допускали промахов в выборе ценных и незаменимых кадров. Но я вам скажу одну вещь. Если бы я был миллиардером, частным инвестором по имени Шмидт Бомни, и я хотел бы купить компанию, о которой ничего не знаю, то скорей бы приобрёл производство и заменил всех ушедших работников, чем купил Google, и меня бы бросили все эти компьютерные гении.

Экономические преимущества

Ранее в Google было задействовано гораздо меньше сотрудников, и они предоставляли подразделённую рекламу гораздо дешевле. Им не только не нужен был массовый набор людей, но и не приходилось владеть всеми этими дорогостоящими печатными установками. Как мы говорили ранее, всё это уже неактуально в борьбе за оставшиеся неосвоенные рекламные финансовые ресурсы. Все, на самом деле, ВСЕ, хотят бороться за эти оставшиеся рекламные доллары (именуемые ТВ). И это действительно обходится дорого. Apple тратит миллиард долларов, чтобы вести свою игру со Спилбергом. Они возвращают «Удивительные истории» и я, признаться, от этого в восторге. И это только небольшая часть из тех 7 миллиардов, которые они планируют потратить. Facebook тратит деньги на контент Buzzfeed, Vox и другие. Они планируют потратить около миллиарда долларов. Netflix — 6 миллиардов долларов. Amazon — 4.5 миллиарда. Hulu — 2.5 миллиарда. Google — 4.5 миллиарда. Ах, да, и все тратили деньги с Вайнштейном (тем самым). Всё это звучит как фантастически огромные суммы. И так оно и есть! Абсолютно все тратят уйму средств на отличный контент. Нет никаких причин полагать, что техническая компания может создать контент лучше, чем остальные. У неё нулевое преимущество перед Disney. Disney уже имеет существенный доход от рекламы на ТВ и широкий опыт в создании контента, который любим всеми. У технических компаний в этом нет преимущества, есть множество инновационных рекламных компаний, которые будут не менее счастливы от того, что их приобретёт Disney, а не Google. У Google и Facebook нет никаких ценовых преимуществ, когда дело касается борьбы за эти последние рекламные доллары. И у них даже нет тех денег, чтобы вести эту войну на истощение. У Google 92 миллиарда долларов, у Facebook плюс\минус 30. У свежеиспечённого производителя контента Apple, для сравнения, 256 миллиардов долларов в банке. Disney имеет около 12 миллиардов долларов, но сравнивать эту цифру с другими компаниями нерезонно, потому что когда дело доходит до сути, то оказывается, что суммы, которые технологические компании готовы потратить на контент — это мизер по сравнению с Disney. Денежная наличность Disney — это совсем другая история, потому что они уже тратят астрономически бòльшие суммы на контент, чем любая из этих техно компаний может себе представить. Суммарный бюджет 10 фильмов Disney, выпущенных в этом году, равен 1,5 миллиардам долларов. ESPN тратит ещё 2 миллиарда в год только на NBA и 1,9 миллиарда в год на NFL. И 700 миллионов долларов на MLB. И ещё около миллиарда на College Basketball. Полмиллиарда на CFP. Ещё полмиллиарда на Big Ten Rights. Немного сложно подсчитать общую сумму, потому что в своём годовом отчёте Disney амортизирует свой контент за разные годы, но ориентировочная цифра в 10 миллиардов долларов кажется вполне обоснованной. И это не считая парков развлечений и существенной экономии средств, которые Disney окупает, создав нечто вроде «Звёздные войны: Повстанцы», например. Это очень недорогое шоу для компании в плане производства, потому что Disney уже владеют «Звёздными войнами», мифологией, производственными возможностями и писателями. Это также не включает в себя миллиарды в физических производственных активах, таких как киносъёмочные павильоны и студии Disney. Всё это у них уже есть. Такое положение дел играет немаловажную роль в объяснении того, на что ещё ставит Google. Например, беркширская реорганизация холдинговой компании «Alphabet». Facebook, в свою очередь, рекламирует беспилотники и ВР, как потенциально перспективные возможности (не всегда успешно, правда) , и, вопреки всему, громогласно заявляет, что не является медиа компанией. Сдаётся мне, они слишком много протестуют. Стратегически это — умный ход для Google и Facebook: получать огромные средства от рекламы сейчас и, пока их акции стоят так дорого, вкладывать их в развитие других отраслей. Однако они далеки от достижения этих целей. Это также объясняет реорганизацию Google Alphabet. Alphabet позволяет им, а также другим инвесторам, оценить все эти попытки по отдельности (инвесторы терпеть не могут всякие конгломераты). У EMC была та же проблема с разделением Pivotal. Time Warner прошёл это с HBO. Здесь нет ничего нового, и у Google нет никаких козырей в рукаве, когда дело доходит до этой извечной корпоративной проблемы — «разблокирование акционерного капитала».

Подведём итог

Откровенно говоря, я не считаю, что Google реально заслуживает своего показателя P\E 36.5. Мы уже выяснили, что особых преимуществ в области ТВ рекламы Google не имеет. Более того, рынок меняется, а это означает, что наряду с огромной конкуренцией могут значительно уменьшиться и цены на рекламу. Гораздо более обоснованный коэффициент P\E был бы как раз у Disney — это было бы вполне уместно. У Disney есть внушительный и развивающийся цифровой бизнес и, в отличие от Google, у них нет серьёзных и постоянно возникающих антимонопольных ограничений. Реальные доходы и активы Disney — парки развлечений, «золотая жила» IP, студии, телеканалы, такие как ESPN, ABC, DisneyXD и 33% Hulu — всё это явно способствует победе в этой большой рекламной войне. Из того, что есть у Google на сегодня, противопоставить им особо нечего. Но давайте «поиграем в благородство» и дадим Google такой же показатель P\E 17.24 вместо текущего 36,49. Это означает снижение коэффициента на 53%, в результате чего новая рыночная стоимость Google составит 325 миллиардов долларов, а цена акции компании будет 433,38$. Это кажется намного более обоснованным. Аналогично и с Facebook, P\E коэффициент должен быть около 217 миллиардов долларов, а торги проходить на уровне 74.70$. Единственный аргумент в пользу Google и других компаний в битве за рекламный бизнес — это их большие показатели P\E, стоимость и цены на акции, с которыми им гораздо проще приобретать молодых и успешных разработчиков контента. Но эти запасы базируются на изменяющейся реальности, которая перестаёт существовать. Вот и выходит, что не всё так однозначно!